Метод дисконтирования денежных потоков. Свободный денежный поток (cash flow) Рассчитать денежный поток на собственный капитал предприятия
В данном разделе приведен глоссарий в тех же формулировках, что и на сайте Минэка
.
CAPM
Модель ценообразования активов (Capital asset pricing model).
CAPM = безрисковая ставка + коэффициент бета× рыночная премия+ премии за риск (для малых компаний, специфический для компании).
CFF
Денежный поток от финансовой деятельности (Cash from financing activities).
CFF = Поток от эмиссии акций - Выкуп акций + Новые займы - Погашения займов - Выплаты дивидендов (упрощенно)
CFI
Денежный поток от инвестиционной деятельности (Cash from investing activities).
CFI = Поток от продажи финансовых активов и ОС - Инвестиции в ОС - Покупка финансовых активов (упрощенно)
CFO
Денежный поток от операционной деятельности (Cash from operating activities).
CFO = чистый денежный поток от операций после уплаты налогов и процентов = Чистая прибыль + Амортизация - Изменение оборотного капитала (упрощенно)
EBIT
Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (Earnings before interest and tax).
EBIT = Выручка - Себестоимость - Коммерческие и управленческие расходы
EBITDA
Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (Earnings before interest, tax, depreciation and amortization).
EBITDA = EBIT + Амортизация
EPS
Чистая прибыль на одну акцию (Earnings per share).
EPS = (Чистая прибыль - Дивиденды на привилегированные акции) / Средневзвешенное число обыкновенных акций, находившихся в обращении
EV/EBITDA
Business enterprise value to Earnings before interest, tax, depreciation and amortization.
Мультипликатор рыночной стоимости инвестированного капитала к прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации
EV/Sales
EV / Выручка (Enterprise value to Sales).
Мультипликатор рыночной стоимости инвестированного капитала к выручке
EV/Объемы запасов
Мультипликатор отношения рыночной стоимости бизнеса к объему запасов в натуральном выражении.
IRR
Внутренняя норма доходности (Internal rate of return).
NOPAT
Чистая операционная прибыль после налогов (Net operating profit after tax).
NOPAT = EBIT*(1-Налог на прибыль)
NPV
Чистый приведенный доход (Net present value).
Нажмите на картинку для увеличения
P/BV
Price to Book Value Multiple. Мультипликатор отношения рыночной стоимости собственного капитала к балансовой стоимости собственного капитала, Цена / Балансовая стоимость собственного капитала.
P/E
Price to Earnings Multiple. Мультипликатор рыночной стоимости собственного капитала к чистой прибыли, Цена / Чистая прибыль.
ROE
Рентабельность собственного капитала (Return on Equity).
ROE = (Чистая прибыль) / (Собственный капитал)
ROE = (Чистая прибыль) / (Совокупные активы) × (Совокупные активы) / (Собственный капитал)
RОА
Рентабельность активов (Return on Assets).
ROA = (Чистая прибыль) / (Совокупные активы)
Безрисковая ставка
Risk free rate. Процентная ставка доходности, которую инвестор может получить на свой капитал, при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском невозвращения вложенных средств.
Бета актива i
Мера риска. Ковариация актива i с рыночным портфелем/Дисперсия рыночного портфеля.
Бета безрычаговая
Бета безрычажная, бета без учета финансового рычага, бездолговая бета (Beta unlevered).
Бета безрычаговая = Бета рычаговая /
Бета рычаговая
Бета рычажная, бета c учетом финансового рычага, долговая бета (Beta (re)levered).
Бета рычаговая = Безрычаговый коэффициент бета×
Валовая прибыль
Разница между выручкой и себестоимостью реализованной продукции или услуги.
Взаимозависимые активы
Contributory assets. Активы (материальные и нематериальные), участвующие в формировании денежного потока.
Денежный поток на инвестированный капитал
Денежный поток на фирму, Денежный поток для всего инвестированного капитала (Free cash flows to firm (FCFF)).
FCFF = EBIT*(1-Налоговая ставка) + Амортизация - Капитальные затраты - Изменение неденежного оборотного капитала.
FCFF = CFO – Капитальные затраты + Расходы на выплату процентов*(1-налоговая ставка)
Денежный поток на собственный капитал
Free cash flows to equity (FCFE).
FCFE = Чистая прибыль + Амортизация – Капитальные затраты – Изменение неденежного оборотного капитала + (Новый долг – Погашение долга)
Дисконтирование на конец периода
Нажмите на картинку для увеличения
Дисконтирование на начало периода
Нажмите на картинку для увеличения
Дисконтирование на середину периода
Нажмите на картинку для увеличения
Дисконтный множитель (фактор дисконтирования)
Коэффициент дисконтирования. Коэффициент, умножение на который величины денежного потока будущего периода дает его текущую стоимость.
Интервальные мультипликаторы
Доходные мультипликаторы.
Коэффициент абсолютной ликвидности
Коэффициент абсолютной ликвидности = (денежные средства + краткосрочные финансовые вложения) / краткосрочные обязательства.
Коэффициент оттока клиентской базы
Коэффициент выбытия (Сhurn rate).
Доля клиентов, выходящих из состава клиентской базы за период (к общему количеству клиентов на начало периода).
Коэффициент выбытия = Количество единиц, выбывших в течение периода / Количество активных единиц на начало периода
Коэффициент покрытия
Коэффициент текущей ликвидности, коэффициент общей ликвидности, общий коэффициент покрытия.
Коэффициент покрытия = текущие активы / краткосрочные обязательства
Лицензиар
Сторона, передающая в соответствии с лицензионным договором лицензиату право на использование объекта лицензии.
Лицензиат
Сторона в лицензионном договоре, приобретающая у правообладателя (Лицензиара) ограниченное право использования результатов интеллектуальной деятельности и приравненных к ним средств индивидуализации.
Метод дисконтированных денежных потоков
Метод дисконтированных денежных потоков основывается на предпосылке, что стоимость бизнеса (предприятия) равна текущей стоимости будущих денежных потоков, которые будут получены в условиях меняющихся потоков дохода.
Стоимость = Сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода + текущая стоимость денежного потока постпрогнозного периода
Метод капитализации доходов
Метод капитализации доходов основывается на предпосылке, что стоимость бизнеса (предприятия) равна текущей стоимости будущих доходов, которые будут получены в условиях стабильного потока доходов.
Стоимость = Доход / Ставка капитализации
Метод ликвидационной стоимости
Чистая выручка, получаемая после реализации активов организации с учетом погашения имеющейся задолженности и затрат, связанных с реализацией активов и прекращением деятельности организации, ведущей бизнес.
Метод рынков(а) капитала
Основан на информации о ценах акций аналогичных компаний открытого типа на мировых фондовых рынках.
Метод скорректированных чистых активов
В рамках метода чистых активов стоимость определяется как разница между величиной рыночной стоимости активов и обязательств.
Метод сравнимых сделок
Метод сделок. Основан на информации о продажах пакетов акций или компании целиком (слияния/присоединения).
Метод освобождения от роялти
Основан на анализе потока доходов в случае заключения лицензионного договора.
Метод преимущества в себестоимости
Основан на анализе величины экономии на затратах в результате использования НМА.
Метод избыточных прибылей
Избыточные прибыли предприятию приносят неотраженные на балансе нематериальные активы, обеспечивающие доходность выше среднеотраслевого уровня.
Метод стоимости замещения (НМА)
Учет затрат на создание НМА по стоимости замещения.
Метод восстановительной стоимости (НМА)
Учет затрат на создание НМА по стоимости воспроизводства.
Модель Гордона
Модель Гордона используется для оценки фирмы, которая находится в устойчивом состоянии.
Расчет стоимости основан на капитализации дохода в последний год прогнозного периода или в первый год постпрогнозного периода.
Как правило, соблюдается равенство величины капиталовложений и амортизации при построении денежного потока
Моментные мультипликаторы
Балансовые мультипликаторы.
Оборачиваемость активов
Коэффициент оборачиваемости активов = Выручка/Среднегодовая величина активов (величина активов на конец периода)
Операционная прибыль
Прибыль от продаж.
Прибыль от основной (обычной) деятельности, равная разности между выручкой и расходами по основной деятельности (в последние включаются прямые и операционные расходы);
разница между валовой прибылью и операционными расходами
Премия за контроль
Control premium. Стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций
Премия за риск инвестирования в акции
Equity risk premium
Прибыль до налогообложения
Прибыль до налогообложения = EBIT - Финансовые расходы
Рентабельность продаж
Маржинальность продаж (Sales margin).
Рентабельность продаж = Прибыль от продаж/Выручка
Рентабельность продаж по чистой прибыли
Чистая рентабельность (Net income margin).
Рентабельность продаж по чистой прибыли = Чистая прибыль/Выручка
Рыночная капитализация
Market capitalisation (MC).
Рыночная стоимость всех выпущенных в обращение акций компании, рассчитанная на основе котировок
Рыночная стоимость инвестированного капитала
Business enterprise value.
Нажмите на картинку для увеличения
Рыночная стоимость собственного капитала
Equity value.
Скидка за недостаток ликвидности
Discount for the lack of liquidity. Величина, на которую уменьшается стоимость для отражения недостаточной ликвидности объекта оценки.
Скидка за неконтрольный характер пакета
DLOC (Discount for Lack of Control).
DLOC = 1 - {1 / (1 + Премия за контроль)}
Собственный оборотный капитал
Net working capital.
Собственный оборотный капитал = Дебиторская задолженность + Запасы - Кредиторская задолженность
Средневзвешенная стоимость капитала
Стоимость инвестированного капитала (Cost of invested capital, WACC).
WACC = Стоимость собственного капитала × [собственный капитал /(долг + собственный капитал)] + стоимость долга × [долг /(долг + собственный капитал)] × {1 - ставка налога на прибыль}
Ставка дисконтирования
Discount rate. Процентная ставка, используемая для приведения прогнозируемых денежных потоков (доходов и расходов) к заданному моменту времени, например, к дате оценки.
Стоимость долга
Стоимость заемного капитала. Cost of debt
Стоимость собственного капитала
Cost of equity.
Доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал
Терминальная стоимость
Terminal Value (TV). Реверсия, постпрогнозная стоимость.
Стоимость денежного потока в постпрогнозном периоде
Терминальный период
Постпрогнозный период (Terminal period).
Период, следующий за последним прогнозным периодом, когда деятельность компании стабилизируется
Терминальный поток
Денежный поток в постпрогнозном периоде (Terminal Cash Flow).
Цикл оборотного капитала
Период оборачиваемости (Working capital cycle).
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = Выручка/Средний остаток дебиторской задолженности (величина дебиторской задолженности на конец периода)
Коэффициент оборачиваемости запасов = Себестоимость/Средний остаток запасов (величина запасов на конец периода)
Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности = Себестоимость/Средний остаток кредиторской задолженности (величина кредиторской задолженности на конец периода)
Оборачиваемость в днях = 365 (360) /Коэффициент оборачиваемости
Чистая прибыль
Чистая прибыль = Прибыль до налогообложения - Налог на прибыль
Чистые активы
Величина, определяемая путем вычитания из суммы активов организации, суммы ее обязательств.
Согласно приказу Минфина России от 28.08.2014 №84н «Об утверждении порядка определения стоимости чистых активов»
Чистый долг
Net debt.
Чистый долг = Долгосрочные и краткосрочные обязательства - Денежные средства и их эквиваленты,
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК - разница между доходами и издержками экономического субъекта, выраженная в разнице между полученными и сделанными платежами.
Денежный поток для собственного капитала формируется, исходя:
1) из анализа сроков, размеров и условий платежей и поступлений, предусмотренных уже заключенными предприятием закупочными, сбытовыми, трудовыми, строительными, арендными и кредитными договорами и контрактами;
2) из будущей прогнозной доходности предприятия и будущей потребности в инвестициях.
На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании.
Рыночная стоимость бизнеса во многом зависит от того, какие у него перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском сопряжено их получение. Эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП). Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо денежным потоком для всего инвестируемого капитала. Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты расчетов должны совпадать. Денежный поток для собственного капитала(полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания. Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта». Применяя модель денежного потока для всего инвестируемог капитала , мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые не входят в величину чистой прибыли предприятия. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, уменьшают их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. Таким образом, согласно методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому основная задача оценки – сделать прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.
Единого определения денежного потока нет. Под денежным потоком понимается способность бизнеса (операционной деятельности компании) генерировать потоки денежных средств. Денежный поток отличается от понятия «прибыль». Понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие статьи, как капвложения и долговые обязательства, которые не включаются в расчет прибыли, т.е. все реальные поступления и расходы ден средств.
|
Денежный поток для инвестированного капитала – бездолговой денежный поток позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании. |
Денежный поток для собственного капитала предприятия определяет величину собственных средств предприятия, создавших этот поток |
|||
|
Прибыль до уплаты %-тов и налогов |
Прибыль после уплаты налогов |
|||
|
Налог на прибыль |
Амортиз отчисления за период (износ ранее закупленных и созданных оф) |
|||
|
Амортиз отчисления |
%-ные выплаты в период t по кредитам |
|||
|
Прирост чистого оборотного капитала |
Инвестиции за период t |
|||
|
Уменьшение чистого оборотного капитала |
Прирост долгосрочной задолженности за период t |
|||
|
Продажа активов |
Уменьшение долгосрочной задолженности за период t |
|||
|
Капитальные вложения |
Прирост собственных оборотных фондов за период t(чистого оборотного капитала) |
|||
|
Итого |
Денежный поток для всего инвестированного капитала |
Продажа активов |
||
|
Капитальные вложения |
||||
|
Итого |
Денежный поток для собственного капитала |
|||
Пояснения к схеме для собственного капитала:
|
Компонент |
Пояснения |
|
Чистая прибыль |
ПРИБЫЛЬ – НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ |
|
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ +АМОРТИЗАЦИЯ |
(+) Амортизация, т.к. она не вызывает оттока денежных средств |
|
Денежный поток от основной деятельности |
|
|
(-) Краткосрочные фин вложения: Дебиторская задолженность; Запасы; Прочие тек активы |
Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах |
|
(+) Изменение суммы тек обязательств: Кредиторская задолженность; Прочие обязательства |
Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты кредиторами, получения авансов от покупателей |
|
(+) ДП от инвестиционной деятельности |
|
|
(-) Изменение суммы долгосрочных активов: Незавершенные кап вложения; Долгосрочные фин вложения; Проч внеоборотные активы |
Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов увеличивает денежные средства. |
|
(+) ДП от финансовой деятельности |
|
|
(+) изменение суммы задолженности: Краткосрочных кредитов/займов; Долгосрочных кредитов/займов |
Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) ден средств за счет привлечения (погашения) кредитов. |
|
(+) Изменение величины собственных средств: Накопл капитала; Целевых поступлений |
Увеличение собственного капитала за счет размещения доп акций означает увеличение ден средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению |
Примечание: в случае распродажи активов компанией необходимо выявить, связана ли она с обновлением, или это по сути ликвидация бизнеса и вывод средств кредиторам и акционерам (тогда эти потоки не могут приниматься во внимание при анализе).
Чистый ден поток на инвестированный капитал является единственным показателем, точно отражающим истинные возможности бизнеса компании: он показывает доходы компании до уплаты долга, не допуская искажений, обусловленных заимствованиями.
Это именно показатель ден потока, а не прибыли, поскольку инвесторы могут тратить именно ден ср-ва, а не прибыли, отражаемые в отчетах компании.
Таким образом, денежный поток компании (поток на инвестир капитал) предст собой истинный ден поток, доступный поставщикам заемного и собств капитала после уплаты налогов и удовлетворения внутренних потребностей компании в реинвестировании средств.
Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).
Денежные потоки – серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.
Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов .
Метод дисконтирования денежных потоков – определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле
где – текущая стоимость; – денежный поток очередного года прогнозного периода; – цена реверсии (расчёт величины стоимости имущества предприятия в постпрогнозный период); r – ставка дисконтирования; n – общее количество лет прогнозного периода .
Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:
1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
5. Определение ставки дисконта.
6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
8. Внесение итоговых поправок.
Рассмотрим каждый этап более подробно.
1. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток длясобственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).
На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала – понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов – рыночная стоимость долей и паев учредителей.
Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.
В табл. 7 и 8 приведён алгоритм расчёта денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.
Таблица 7
Расчёт денежного потока для собственного капитала
Таблица 8
Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.
2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.
Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:
– прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
– постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .
3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.
При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.
При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:
– учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
– изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);
– оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
– определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
– спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
– проанализировать источники финансирования инвестиций и др.
Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.
Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:
· по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
· отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
· способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
· функции управления: производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:
1) деление издержек на постоянные и переменные , т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;
2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.
4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой . Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.
5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.
Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:
1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
3) фактор риска.
В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. Методы определения ставок дисконтирования представлены в лекции 7 .
После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.
6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.
Реверсия – это:
– доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;
– стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 9 способов расчёта его стоимости на конец прогнозного периода .
Таблица 9
Методы расчёта стоимости предприятия
на конец прогнозного периода (реверсии)
| Наименование | Условия применения |
| Метод расчёта по ликвидационной стоимости | Используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, находящегося в стадии роста, этот метод неприменим |
| Метод расчёта по стоимости чистых активов | Техника расчётов аналогична расчётам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоёмкие производства), или если в конце прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости |
| Метод предполагаемой продажи | Состоит в пересчёте денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто продаются и покупаются и тенденцию изменения их стоимости можно обосновать. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично |
Окончание табл. 9
Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.
Модель Гордона – определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле
, (15)
где – ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период; – денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода; r – ставка дисконтирования; g – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.
Условия применения модели Гордона:
· темпы роста дохода должны быть стабильны;
· темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
· капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);
· темпы роста дохода умеренные (не превышают 2–3 %), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.
Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость – стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.
Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят по формуле
. (16)
По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года:
. (17)
Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период.
Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле
. (18)
Предварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и текущую стоимость предприятия в остаточный период. Порядок реализации этого алгоритма представлен в табл. 10.
8. Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три:
· поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
· коррекция величины собственного оборотного капитала;
· корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).
Таблица 10
Расчёт текущей стоимости денежных потоков и реверсии
| Показатель | 1-й год | 2-й год | 3-й год | Постпрогнозный период |
| Денежный поток СF i | СF 1 | СF 2 | СF 3 | СF term |
| Стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона | – | – | – |  |
| Коэффициент текущей стоимостиDF |  |  |  |  |
| Текущая стоимость денежных потоков и реверсии |  |  |  | |
| Стоимость предприятия |
Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка – это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости .
Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка : из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.
Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.
Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков – это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.
6.2. Метод капитализации прибыли
Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности на предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесёт эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой
где V – оценённая стоимость; D – чистый доход (чистая прибыль); K k – ставка капитализации.
Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы её роста будут постоянными). Применяется для оценки «зрелых» предприятий, которые имеют определённую прибыльную историю хозяйственной деятельности, успели накопить активы, стабильно функционируют. По сравнению с методом ДДП данный метод достаточно прост, так как не требует составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов, но его применение ограничивается предприятиями со стабильными доходами, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагаются его изменения.
Метод капитализации дохода – оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы.
Капитализация дохода – процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта .
Основные этапы оценки предприятия методом капитализации дохода:
1) анализ финансовой отчётности, её нормализация и трансформация (при необходимости);
2) выбор вида дохода, который будет капитализирован;
3) расчёт адекватной ставки капитализации;
4) определение предварительной величины стоимости;
5) проведение поправок на наличие нефункционирующих активов;
6) проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.
1. Анализ финансовой отчётности. Основными документами для анализа финансовой отчётности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчёт и отчёт о финансовых результатах. При анализе финансовых отчётов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, т. е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчёта о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.
Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть доходы или убытки от продажи активов, части предприятия, поступления по различным видам страхования, поступления от удовлетворения судебных исков, последствия забастовок или длительных перерывов в работе и др.
Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчётности, под которой понимается перевод её на общепринятые стандарты бухгалтерского учёта (западные). Данная операция при оценке не обязательна, но желательна .
2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода здесь могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока.
Данный этап подразумевает фактически выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:
· прибылью последнего отчётного года;
· прибылью первого прогнозного года;
· средней величиной прибыли за несколько отчётных лет.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчётного года.
3. Расчёт адекватной ставки капитализации. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путём вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.
Ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Проще говоря, ставка капитализации – коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя возможные методики (лекция 7).
При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде
K k = r – q, (20)
где K k – ставка капитализации; r – ставка дисконтирования; q – долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.
Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.
Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли.
4. Определение предварительной величины стоимости.
Пример. Произведем расчёт стоимости предприятия методом капитализации дохода (табл. 11).
Таблица 11
Расчёт стоимости предприятия
Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т. д.).
Что касается поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, то порядок их применения подробно был рассмотрен выше.
Следует отметить, что в оценке бизнеса, в отличие от оценки недвижимости, данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
В целях полноты оценки действующего предприятия допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных потоков, но и использование рыночного (сравнительного) и затратного подходов. Это позволяет избежать определённой доли субъективности и сделать оценку бизнеса более точной.
Бездолговой денежный поток (денежный поток для инвестированного капитала ) генерируется всем инвестированным в бизнес капиталом предприятия. Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Весь инвестированный капитал – как собственный, так и заемный – условно принимается как собственный, вне зависимости от фактической структуры капитала.
При этом фактическая величина ивестированного капитала может быть определена суммированием итога раздела III«Капитал и резервы» и IV«Долгосрочные обязательства» бухгалтерского баланса предприятия. Поэтому дисконтирование бездолгового денежного потока позволяет оценить стоимость всего инвестированного в бизнес капитала. Следовательно, для оценки рыночной стоимости самого предприятия (стоимости его собственного капитала) необходимо вычесть из полученной величины текущей стоимости денежных потоков долгосрочную задолженность предприятия.
Бездолговой денежный поток, рассчитанный с применением , = + амортизационные отчисления, начисленные за период – прирост собственного оборотного капитала за период – капитальные вложения за период.
Важно! При обосновании бездолгового денежного потока чистая прибыль рассчитывается без учета процентов за пользование заемными средствами. Так же, как и в расчете бездолгового денежного потока не учитывается изменение долгосрочной задолженности — в отличии от расчета . Это объясняется тем, что бездолговой денежный поток формируется всем инвестированным в бизнес капиталом — как собственным, так и заемным.
Амортизационные отчисления прибавляют к прибыли как неденежный элемент затрат, включение которого в состав расходов предприятия не связано с оттоком денежных средств. При расчете бездолгового денежного потока также вычитают капитальные вложения, осуществление которых связано с оттоком денежных средств.
Прирост собственного оборотного капитала необходим для расширения основной деятельности, приобретения оборотных активов предприятия (сырья, материалов и др.) и требует оттока денежных средств. Под приростом собственного оборотного капитала понимается увеличение тех его элементов, в которых оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные средства.
Когда в оценке бизнеса применяют бездолговой денежный поток? В оценке бизнеса компаний, финансирующих свою деятельность с привлечением заемных источников финансирования. Как это определить? На дату оценки в бухгалтерском балансе должен быть заполнен раздел IV«Долгосрочные обязательства». При этом сумма долгосрочных обязательств должна быть значительной, например, равной сумме собственного капитала (итогу раздела III«Капитал и резервы»).
